NO em termos gerais, a ideia principal do conceito de controle valor econômico agregado empresa é que a gestão deve ter como objetivo garantir o crescimento do valor de mercado da empresa e de suas ações. Aqueles. todas as aspirações, métodos analíticos e técnicas de gestão da empresa devem ser direcionados para um objetivo comum: ajudar a empresa a maximizar seu valor por meio da construção de um processo de aceitação decisões de gestão nos principais direcionadores de custos. Devido ao enorme significado prático, as questões dentro do conceito de gestão de custos são amplamente refletidas na pesquisa científica e prática.

Uma grande contribuição para a popularização dessa abordagem de gestão foi feita pelos funcionários da empresa de consultoria McKinsey. Livro de sócios da empresa Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin « Valor da Empresa: Avaliação e Gestão”tornou-se um best-seller de literatura de negócios em muitos países do mundo, incluindo a Rússia. Você também pode falar sobre a formação de várias escolas, representadas por várias empresas de consultoria (Stern Stewart & Co, Marakon Associates, McKinsey & Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates, etc.), promovendo seus próprios sistemas de gerenciamento de custos .

Contribuição significativa para o desenvolvimento da ideia conceitual controles EVA foi introduzido G. Bennett Stewart. O resultado da pesquisa foi o livro " A busca por valor: um guia para gerentes seniores”, publicado pela Harper Business em 1990. O livro foi fruto da atividade da consultoria Stern Stewart & Co, fundada por Stewart na década de 80, que possui registro marca comercial EVA (Valor econômico agregado). Vamos nos deter mais detalhadamente na análise desse conceito.

O sistema de indicadores que caracterizam as atividades da empresa no âmbito do conceito de gestão EVA é constantemente atualizado. Com a introdução de modernos tecnologias de informação, o surgimento de novas ideias, os indicadores estão se tornando mais objetivos e complexos (Figura No. 1).

Figura 1. Árvore de indicadores utilizados no quadro da gestão de valor da empresa

Estimativa de custos EVA e método de gerenciamento(Economic Value Added) baseia-se no conceito de renda residual proposto por Alfred Marshall, que, devido à atualização pelos investidores de questões relacionadas à maximização do lucro para os acionistas, tornou-se difundido.

Tópico № 3 Métodos de avaliação de negócios usados ​​tanto para avaliar o valor das empresas quanto para gerenciar seu valor

Modelo de valor econômico agregado (EVA). Suas modificações para avaliação do valor da empresa no padrão “as is” e levando em consideração os investimentos previstos em capital fixo e de giro da empresa. Fatores de gestão de valor da empresa (Value Drivers) no modelo EVA.

O valor econômico agregado é uma medida do lucro econômico, e não contábil, da empresa após o pagamento de todos os impostos e reduzido pelo valor do pagamento de todo o capital investido na empresa.

Existem dois esquemas principais para calcular o EVA :

1) EVA = NOPAT - WACC x CE

2) EVA = (ROIC - WACC) × CE

NOPAT - lucro operacional líquido após impostos (lucro operacional líquido ajustado de impostos);

WACC - custo médio ponderado de capital;

ROIC - retorno sobre o capital investido;

CE - capital investido.

De acordo com o conceito EVA:

o valor do capital investido na empresa é estimado

a avaliação se divide em uma avaliação do valor de mercado dos ativos e o valor atual dos “lucros econômicos” esperados deles

"lucro econômico" - receita operacional líquida (NOPLAT) menos o custo de pagar o custo do capital utilizado (CapitalCharge)

Considere as três opções a seguir para a relação entre o valor do indicador EVA e o comportamento dos proprietários:

1) EVA = 0, ou seja O valor de mercado da organização é igual ao valor contábil dos ativos líquidos. Nesse caso, o retorno de mercado do proprietário ao investir nessa organização é zero; portanto, ele também ganha ao continuar as operações nessa organização ou ao investir em depósitos bancários.

2) EVA > 0 significa um aumento do valor de mercado da organização sobre o valor contábil dos ativos líquidos, o que incentiva os proprietários a investirem mais na organização.

3)EVA< 0 ведет к уменьшению рыночной стоимости организации. В этом случае собственники теряют вложенный в организацию капитал за счет потери альтернативной доходности.

Ideia principal e o significado econômico do indicador EVA é que o capital da organização deve funcionar com eficiência para fornecer a taxa de retorno exigida pelo investidor, acionista ou outro proprietário sobre o capital investido.

Algoritmo de cálculo indicador de valor econômico adicionado: da receita operacional líquida (NOPAT), deduz-se o pagamento pelo uso de capital próprio e capital de terceiros, o restante é o valor criado, que é medido pelo EVA.

Para calcular o valor econômico adicionado(EVA) indicador contábil "Lucro líquido" deve ser ajustado pelo valor dos chamados patrimônios equivalentes e ajustes nos indicadores contábeis em termos de seu valor de mercado:

EVA = NOPAT - Capital = NOPAT - WACC * CE, (9,8)

onde NOPAT (Net Operationg Profit After Tax) - lucro líquido recebido após o pagamento do imposto de renda e menos o valor dos juros pagos pelo uso do capital emprestado, ou seja, esse é o lucro líquido de acordo com as demonstrações financeiras (de acordo com a Demonstração de Lucros e Perdas ), tendo em conta os ajustamentos necessários;

Capital (Cost Of Capital) - o custo do capital da organização;

WACC (Weight Average Cost Of Capital) - o custo médio ponderado do capital (medido em termos relativos - em%), este é o custo do capital total (próprio e emprestado).

CE (Capital Empregado) - o capital investido, que é o capital determinado levando em consideração o custo dos recursos não incluídos no balanço, é calculado ajustando as demonstrações financeiras pelo valor de "equivalentes ao capital próprio".

O WACC é um indicador que caracteriza o custo de capital da mesma forma que a taxa de juros bancária caracteriza o custo de captação de um empréstimo. A diferença entre o WACC e a taxa bancária é que ela não implica em pagamentos iguais, mas exige que o retorno total atual do investidor seja igual a um pagamento de juros fixo a uma taxa igual ao WACC.

O custo do capital investido (CE) é calculado de acordo com a fórmula:

CE = TA - NP, (9,9)

onde TA (Ativo Total) - ativo total (de acordo com o balanço);

NP (Non Percent Liabilities) - passivo circulante sem juros (de acordo com o balanço), ou seja, contas a pagar a fornecedores, orçamento, adiantamentos recebidos, outras contas a pagar.

O custo médio ponderado de capital (WACC) é definido da seguinte forma:

WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T), (9,10)

onde Ks - custo de capital próprio (%);

Ws - participação no capital próprio (em %) (conforme balanço);

Kd - custo do capital emprestado (%);

Wd - a parcela do capital emprestado (em%) (de acordo com o balanço);

T - alíquota do imposto de renda (em %).

Custo de equidade a (Ks) pode ser calculado usando a fórmula:

Ks = R + b * (Rm - R) + x + y + f, (9.11)

onde R é a taxa de retorno livre de risco (por exemplo, a taxa de depósitos de bancos russos a categoria mais alta confiabilidade), %;

Rm - rentabilidade média das ações no mercado de ações, %;

b - coeficiente "beta", medindo o nível de riscos e efetuando os devidos ajustes e correções;

x - prêmio por riscos associados à insuficiência de solvência,%;

y - prêmio pelos riscos de empresa fechada associados à indisponibilidade de informações sobre condição financeira e decisões de gestão, %;

f - prêmio de risco-país, %.

A primeira modificação do modelo envolve o cálculo do custo "as is", ou seja, sem investimento adicional. Isso implica que a entidade continuará suas atividades comerciais normais com os ativos existentes.

K*=∑Act + PV (EVA), (1)

EVA = NOPLAT - ∑Act*WACCact (2)

PV (EVA) = EVA ,(3)

K * - o valor de mercado do empreendimento (o complexo imobiliário da empresa ou todo o capital nela investido);

∑Act - o valor total de mercado dos ativos disponíveis no empreendimento;

PV (EVA) é o valor presente dos retornos econômicos esperados;

NOPLAT - receita operacional líquida menos a carga tributária

WACCact – custo médio ponderado real do capital no momento da avaliação;

WACC* - custo médio ponderado de capital de longo prazo, com base em sua estrutura ótima (20% dívida, 80% patrimônio), bem como a premissa de que o custo dos recursos emprestados atingirá o valor previsto, com base na taxa de inflação esperada e a margem média dos bancos.

A segunda modificação do modeloEVA permite visualizar a variação do valor de mercado do empreendimento do impacto do projeto para comercialização de RIA, mas não exige a paralisação do empreendimento para modernização dos ativos produtivos sob novo projeto. NO este caso o modelo considera a aplicação de investimentos significativos, que modificam a fórmula do lucro econômico médio anual esperado.

EVA = Ipl * (ROIC - WACCpl), onde (4)

Ipl - investimentos previstos no projeto de comercialização de RIA, que não exige paralisação da produção;

ROIC é o retorno médio anual planejado sobre o capital investido;

WACCpl. é o custo médio ponderado do capital envolvido no projeto de comercialização de RIA.

A taxa de retorno sobre o capital investido pode ser encontrada pela fórmula:

Essa fórmula mostra que quanto mais valioso o RIA, menos novos investimentos serão necessários nele e mais efetivos serão os investimentos adicionais, o que aumentará o ROIC e o lucro econômico médio anual esperado.

Ao identificar os principais drivers de valor as empresas devem ser guiadas pela estratégia e fase do ciclo de vida da empresa, a presença do potencial para melhorar o desempenho.

Como parte da gestão de valor da empresa, o principal fatores envolvidos no cálculo da fórmula, pode ser detalhado com base em componentes menores:

Os principais fatores que moldam o EVA:

Ao aumentar o valor do EVA influenciando os fatores envolvidos no modelo, o gestor aumenta o valor da empresa.

O EVA pode ser aumentado da seguinte forma:

Aumentar a lucratividade do negócio aumentando a receita de vendas e reduzindo custos (economizando e otimizando custos atuais (reduzindo produção não lucrativa, etc.)).

Otimização do custo de capital.

Fontes de informação:

calcular os valores reais dos indicadores - demonstrações financeiras consolidadas;

para calcular valores preditivos de indicadores

EVA - previsão de demonstrações financeiras, plano de negócios,

modelo financeiro e econômico e muito mais.

Minimização do custo médio ponderado do capital total.

Para melhorar a eficiência do uso do capital (otimizar a relação entre estabilidade financeira, preço e retorno sobre o capital), é realizada uma análise da estrutura de capital.

Considere o processo de otimização da estrutura de capital de acordo com o método descrito por I.A. Em branco.

De acordo com essa metodologia, a atração de capital adicional, tanto à custa de recursos próprios da empresa quanto à custa de recursos emprestados, tem seus limites e geralmente está associada a um aumento de seu custo médio ponderado. Para atrair investidores, é necessário pagar mais rendimentos em ações ou títulos ao colocar uma emissão adicional.

Ao receber empréstimos adicionais, o valor do coeficiente de autonomia diminui e, consequentemente, a solvência e, consequentemente, o aumento da taxa de juros de um empréstimo devido ao aumento do nível de risco de falência. Da mesma forma, quando empréstimos adicionais são investidos em bens de capital, estoques e outros ativos de baixa liquidez, o índice de liquidez diminui, o que também leva a um aumento na taxa de juros do empréstimo.

Atrair empréstimos adicionais alto nível a alavancagem financeira e, portanto, o risco financeiro, só é possível mediante um aumento da taxa de juros de um empréstimo, levando em consideração o prêmio de risco para o banco.

SrStSovCap = DolAktsKap * DivVyp + DolZemKap * (BettingCredit * (1 - CashPrib)), onde

SrStSovKap - custo médio ponderado do capital total, %;

DolAktsKap - participação no capital social;

DivVyp - o nível de pagamento de dividendos, %;

DolZaemKap - a parcela do capital emprestado;

StavKred - o nível da taxa do empréstimo,%;

NalPrib - taxa de imposto de renda.

Ao contrário do critério de valor econômico agregado, indicador e modelo de valor agregado monetário CVA( Valor em dinheiro adicionado) que praticamente nunca é usado na prática. são baseados em uma estimativa de fluxos de caixa. Este modelo foi desenvolvido pelo Boston Consulting Group (BCG) como uma alternativa à abordagem EVA.

O AVC é a diferença entre o fluxo de caixa das atividades operacionais de um projeto ou negócio e o capital investido nele. Por sua vez, o capital investido em termos monetários para cada período é determinado como o produto de seu custo médio WACC e volume bruto de investimentos.

Para fins de análise de investimentos, o valor da CVA para um determinado período t pode ser determinado pela fórmula: CVA(t) = NOPAT(t) + DA(t) - RDFA(t) - IC(0) * WACC

Onde RDFA(t) é o reembolso do fundo de amortização (depreciação econômica dos ativos). RDFA(t) é definido como um pagamento constante a ser feito periodicamente ao custo médio de capital para acumular um valor igual ao investimento bruto em ativos fixos do projeto FA. Como os valores de RDFA(t) são os mesmos para qualquer período do ciclo de vida do projeto, o fluxo de tais pagamentos é uma anuidade, cujo valor futuro, quando acumulado pela taxa WACC, deve ser igual ao investimento inicial em ativos depreciáveis ​​FA. Então seu valor pode ser determinado a partir da seguinte relação:

onde FA é o investimento bruto inicial nos principais ativos (depreciáveis) do projeto. Assim como no modelo EVA, o uso correto do valor monetário adicionado na avaliação de projetos de investimento leva a uma correspondência exata com o resultado integral obtido pelo método clássico do VPL:

O valor de mercado adicionado (MVA) é uma medida de quanto a capitalização de mercado de uma empresa (ou seja, seu preço de mercado vezes o número de ações em circulação) excede seu valor patrimonial líquido, conforme mostrado no balanço patrimonial. Este indicador é calculado através da seguinte fórmula:

MVA=Valor de Mercado do Capital - Capital Investido

O MVA tem algumas desvantagens. Primeiro, não dá nenhuma indicação de quando o valor foi criado (pode ter sido no ano atual ou muitos anos atrás). Portanto, seria mais correto focar na variação anual do indicador MVA. Além disso, como o montante de capital empregado é retirado do balanço, as limitações existentes dos métodos contábeis são refletidas neste indicador.

Modelo SVA (Valor Agregado aos Acionistas) foi o precursor do modelo EVA. Também considera o valor do empreendimento como o valor de sua propriedade (no caso de sua venda) mais o equivalente atual da receita líquida do uso comercial dessa propriedade (caso o empreendimento continue a funcionar como um operacional ). Assim, o modelo se concentra em medir diretamente a mudança no valor de um negócio para os acionistas (valor do patrimônio), ou valor do acionista.

cálculo SVA baseia-se na definição dos seguintes parâmetros: puro fluxo de caixa e valor residual do negócio.

SVA = Valor Estimado do Patrimônio Líquido - Valor Contábil do Patrimônio Líquido

A principal desvantagem desse modelo é a complexidade dos cálculos e a complexidade associada à previsão de fluxos de caixa.

Como calcular o Valor Agregado para o Acionista (SVA)

Suponha que temos os seguintes dados para a empresa:

receita operacional líquida (EBI) para o último ano de referência - UM 20.000;

duração do período de previsão - 5 anos;

taxa de crescimento do resultado operacional líquido - 15%;

a taxa de investimento incremental em ativos não circulantes e capital de giro - 50% do aumento do lucro operacional líquido;

custo médio ponderado de capital (WACC) - 12%.

Na literatura econômica e empresarial de língua inglesa, o conceito é amplamente utilizado driver de valor , que é traduzido para o russo, ou como fator, ou como mecanismo. Driver significa uma unidade, um mecanismo de condução. Portanto, esse conceito é mais amplo do que o conceito tradicional de fator. A primeira inclui não só a força, mas também a forma como ela se insere no processo e a direção da ação. Caracteristicamente, um driver é um conceito mais específico do que um fator e é menos generalizável.

Toda a variedade de fatores que influenciam a formação do valor da empresa pode ser condicionalmente dividida em três níveis:

fatores de nível macro que cobrem as características políticas, econômicas, legais, infra-estruturais, sociais e ambientais do país;

fatores de nível meso que cobrem o estado da indústria em que a empresa opera;

fatores de nível micro abrangendo a condição financeira e econômica do negócio, potencial de produção, o ambiente de marketing em que opera, sua estrutura de gestão corporativa e organizacional.

modelo intersetorial russoARO. - o cálculo é feito “com base na demanda final”: a renda junto com os preços formam o valor da demanda final real, que em última análise determina a escala de produção. O modelo implementa a ideia de equilíbrio de mercado - a ideia de influência mútua de produção, preços e receitas.

ARO.- um modelo intersetorial macroeconômico do equilíbrio de mercado da economia russa, que combina a abordagem intersetorial tradicional e uma descrição econométrica do comportamento dos principais participantes do mercado. A base de informação do modelo RIM inclui tabelas de entrada-saída em preços constantes e correntes para 1980-2002, o orçamento geral do governo, a balança de receitas e despesas da população, a balança de trabalho, a balança de capital, as estatísticas monetárias circulação e mercados financeiros.

Nesse modelo intersetorial, todos os elementos da demanda final são apresentados no contexto setorial. Assim, no marco desse modelo, realiza-se a tarefa não só de equilíbrio geral, mas também intersetorial.

De acordo com a estrutura dos equilíbrios intersetoriais desenvolvidos, a economia no modelo A RIM é representada pelas seguintes vinte e cinco indústrias:

1. Indústria de energia

2. Produção de petróleo

3. Refino de petróleo

4.Indústria de gás

5. Indústria do carvão

6.Indústria de outros combustíveis

7. Metalurgia ferrosa

8. Metalurgia não ferrosa

9.Indústria química e petroquímica

10. Engenharia mecânica e metalomecânica

11. Indústria florestal, madeireira e de papel e celulose

12.Indústria de materiais de construção

13. Indústria leve

14.Indústria de alimentos

15. Outras indústrias

16.Construção

17. Agricultura e silvicultura

18. Transporte de mercadorias e comunicações industriais

19. Transporte de passageiros e comunicações não industriais

20. Âmbito de circulação, incluindo atividades comerciais

21. Outras atividades na esfera da produção material

22. Educação, saúde, cultura e arte

23. Habitação e serviços comunitários e serviços ao consumidor.

24. Gestão, finanças, crédito, seguros

25. Ciência e serviço científico

Como parte dos cálculos intersetoriais de acordo com o modelo Indicadores também são usados o número médio anual de empregados e o valor médio anual dos ativos fixos.

Parte central do modelosão determinação de produtos brutos e preços da indústria usando um modelo estático de equilíbrio insumo-produto (na forma de matriz: x = (E - A)-1*y) e sua modificação - equação de preços interindústrias (na forma de matriz: p*( A * X) + va = p*X)8.

Modelo Edwards-Bell-Ohlson (EWO)

O modelo EBO permite expressar o custo de capital próprio em termos de dados declarações financeiras, tendo em conta os ajustamentos que lhe foram feitos relativos à inadequada reflexão do valor do património da empresa. De acordo com esse modelo, o valor da empresa é expresso pelo valor atual de seus ativos líquidos e pelo fluxo descontado de “lucros extras” – desvios do lucro “normal”, ou seja, Média industrial.

Diferença entre EVA e EBO- em que o EVA cobre todo o capital investido na empresa (patrimônio líquido e dívida), e o EBO - apenas o próprio (patrimônio líquido).

O modelo EBO é baseado em três pressupostos principais:

1. O preço da empresa é igual ao valor presente dos dividendos esperados:

onde é o valor da empresa;

O fluxo de dividendos em um ponto no tempo;

O custo de manutenção do capital social da empresa, taxa de desconto;

O valor esperado de uma variável, ou seja, seu valor mais provável.

2. A proporção de crescimento líquido (relação de superávit limpo, CSR):

onde é o valor dos ativos líquidos em um ponto no tempo;

Valor patrimonial líquido em um determinado momento;

Lucro líquido do período de a;

Dividendos em um ponto no tempo.

3. O modelo de dinâmica de informação linear é representado por um sistema de equações autorregressivas:

onde está a informação sobre o futuro<сверхдоходах>;

senso econômico este modelo a seguir. As equações refletem o fato de que no mercado livre<сверхприбыли>gerados pela empresa não podem permanecer indefinidamente. Com o tempo, os lucros excedentes devem diminuir e a lucratividade da empresa se alinhará com outras empresas de sua classe. A dinâmica de equalização permanece a mesma para muitas empresas diferentes, o que permite determinar os coeficientes do sistema em questão com base em dados estatísticos.

Modelo da influência da estrutura de capital no preço da firma sob a hipóteseausência Impostos Modigliani-Miller.

O modelo assume :

não há impostos sobre os lucros das empresas e tributação de renda dos proprietários de ações e títulos;

desenvolvimento estável e sem crescimento do lucro. Produto das vendas menos custos fixos e variáveis, incluindo depreciação, vendas, despesas administrativas e gerais igual ao lucro operacional EBIT, EBIT - const;

o preço da empresa (como o preço de qualquer ativo) ao longo de um período de tempo infinito é determinado pela capitalização do lucro operacional - V = EBIT / k, onde k é o custo do capital da empresa. Para simplificar, assume-se que o lucro é constante ao longo dos anos (taxa de crescimento do lucro g = 0). De fato, com impostos zero, o EBIT (= Pagamentos aos proprietários de patrimônio e dívida - Impostos) reflete todos os recebimentos aos proprietários de capital;

a perfeição do mercado de capitais, que se expressa na ausência de custos na compra - venda papéis valiosos e diferenças nas taxas de juros (existem condições uniformes de empréstimos e investimentos para todos os investidores);

capital de dívida é menos arriscado (em termos de risco sistemático de mercado) do que capital próprio, e kd< ks ;

capital próprio (S) é igual ao capital social, ou seja, todo o lucro líquido é distribuído em dividendos e a substituição de equipamentos desgastados é realizada às custas da depreciação.

Declaração 1. O valor de qualquer empresa é determinado pela capitalização de sua receita operacional líquida ( EBIT, no T= 0, onde T- taxa de imposto) com uma taxa constante correspondente à classe de risco da empresa:

onde - o custo de uma empresa financeiramente dependente, ou seja, usando capital emprestado;

O valor de uma empresa financeiramente independente;

Retorno exigido para uma empresa não alavancada;

Preço médio ponderado do capital.

Assume-se que ambas as empresas estão na mesma classe de risco.

Como , conforme definido pela fórmula, é uma constante, então de acordo com o modelo Modigliani-Miller, na ausência de impostos, o valor de uma empresa não depende do seu método de financiamento.

Declaração 2. O preço das ações de uma empresa financeiramente dependente, , é igual à soma do preço das ações de uma empresa financeiramente independente do mesmo grupo de risco e o prêmio de risco, cujo valor depende da diferença entre os preços das ações e da dívida capital para uma empresa financeiramente independente, e no nível de alavancagem financeira, t .e. do índice de capital emprestado e capital próprio:

Onde D- avaliação de mercado do capital emprestado da empresa;

S– avaliação de mercado do capital social da empresa;

Preço constante do capital emprestado.

A proposição 2 afirma que à medida que a alavancagem da empresa aumenta, o preço de seu capital próprio também aumenta, e de maneira matematicamente exata.

Assim, a teoria de Modigliani-Miller afirma que, na ausência de impostos, tanto o valor de uma empresa quanto o custo total de seu capital são independentes da estrutura de origem.

Explicando popularmente o resultado obtido com o modelo, Miller deu um exemplo de divisão de uma torta, cujo tamanho não pode ser alterado pela aplicação de vários métodos de corte.

modelo Modigliani-Millerlevando em conta impostos corporativos

Levando em consideração os impostos corporativos, Modigliani e Miller fizeram a conclusão de que O financiamento da dívida aumenta o valor da empresa porque os juros dos empréstimos são dedutíveis dos lucros tributáveis ​​e, portanto, os investidores receberão uma parcela maior da receita operacional da empresa.

Declaração 1. O valor de uma empresa financeiramente dependente é igual à soma do valor de uma empresa financeiramente independente do mesmo grupo de risco e o efeito da alavancagem financeira, que é a economia fiscal igual à taxa de imposto corporativo, multiplicada pelo valor do empréstimo capital :

Importante é que quando os impostos corporativos são introduzidos, o valor de uma empresa financeiramente dependente excede o valor de uma empresa financeiramente independente por uma quantia TD. Essa diferença aumenta com o aumento da alavancagem, de modo que O valor da empresa é maximizado com financiamento de dívida de 100%.

Na ausência de capital emprestado, D = 0 dólares, o valor da empresa é igual ao valor de mercado de seu capital social ( S):

onde é o custo de capital próprio de uma empresa financeiramente independente.

Declaração 2. O preço das ações de uma empresa financeiramente dependente é igual à soma do preço das ações de uma empresa financeiramente independente do mesmo grupo de risco e o prêmio de risco, cujo valor depende da diferença entre o preço das ações e do capital de terceiros de uma empresa financeiramente independente, o rácio da dívida sobre o capital próprio e a taxa de imposto sobre as sociedades.

lucro econômico para medir os resultados da execução da estratégia

Na prática das empresas ocidentais, formou-se uma família de modelos que são usados ​​para analisar o lucro econômico e, com base nisso, - criando valor para a empresa. Alguns dos modelos baseiam-se numa abordagem simplificada, baseada apenas em dados de reporte financeiro e não implicam quaisquer ajustamentos a esses dados. Pelo contrário, uma outra parte dos modelos prevê novas abordagens à interpretação do capital da empresa e, por isso, a meu ver, é de particular interesse.

Modelos de valor agregado

Modelo de Valor Econômico Agregado: EVA®

Modelo valor econômico agregado(valor econômico adicionado, EVA®) foi desenvolvido em 1982 pelos analistas-mi-consultores americanos J. Stern e B. Stewart, e desde então tem sido utilizado com sucesso por sua empresa em projetos de consultoria financeira e gestão de valor em empresas nos EUA e Europa, incluindo países da Europa Oriental, Ásia, América latina. Como mostrado na Tabela. 6.1, a exemplo apenas da indústria de telecomunicações, a partir de meados de 2009, em cada um dos países do grupo BRIC, esse modelo já é utilizado por empresas nacionais.

Tabela 6.1

Utilização do modelo EVA® em empresas de telecomunicações em países com mercado de capitais em crescimento

Observação. Os dados foram obtidos durante a elaboração de um estudo de lucros econômicos em empresas de telecomunicações de escritórios regionais Stern e Stewart. Algumas das solicitações receberam recusa oficial, motivada pelo fato de que os dados sobre a implementação do conceito não são divulgados até que a própria empresa publique essas informações.

Os princípios e características desse modelo foram primeiro fundamentados e divulgados pelos próprios autores (; ), e depois por seus seguidores (; ). Nos últimos 20 anos, esse modelo particular tornou-se o mais popular no campo da análise de empresas com base no lucro econômico, o que foi reconhecido no surgimento do termo “revolução EVA” [Erbar, Stewart, 2005]. Considere as características distintivas do modelo. Em comparação com o lucro econômico da linha de base ( RI), o Economic Value Added (EVA®) se diferencia principalmente pela introdução de uma abordagem específica para a análise do capital por meio da avaliação dos chamados equivalentes de patrimônio(equivalentes de capital, SUA) e incluí-los nos cálculos do lucro econômico. Esses elementos seguem os princípios de uma abordagem estratégica para a análise do capital investido discutido no Capítulo 4. Considerando os equivalentes de patrimônio, o valor econômico adicionado (EVA®) é calculado a partir do spread entre o retorno e o capital investido:

nopat ee

= (ROCE ee - WACC) x CE ee, (6-1)

Onde MSZhATee - lucro operacional após a dedução do imposto de renda, calculado considerando os equivalentes patrimoniais; CEee - capital investido, calculado levando em consideração os equivalentes patrimoniais; RAOSEee - retorno sobre o capital investido, calculado considerando os equivalentes patrimoniais.

Para determinar as variáveis-chave do modelo no conceito de Stern e Stewart, são utilizados dois métodos: o método de financiamento e o método de operações. O princípio básico do método financiamento- determinação do montante do capital investido e dos lucros, com base no método de financiamento da empresa através de ajustamentos aos capitais próprios e aos capitais próprios. Essas etapas são mostradas na Fig. 6.1. Para estabelecer o montante do capital emprestado como um elemento do capital investido, é necessário excluir as obrigações espontâneas e não comerciais que não são consideradas como um elemento do capital emprestado. Separadamente, é necessário analisar os "componentes invisíveis" do capital emprestado, por exemplo, levar em consideração o

contratos de locação, para capitalizar a locação operacional remanescente do balanço e, assim, aumentar o capital de dívida em termos de passivos de longo prazo.

Lucro líquido Um mais:

Mudança nos equivalentes de patrimônio

Lucro ajustado para acionistas ordinários

Dividendos sobre ações preferenciais

Despesa de juros Juros imputados

Economia no imposto de renda

Patrimônio líquido dos detentores de ações ordinárias

Equivalentes de Capital

Patrimônio líquido ajustado dos acionistas ordinários

Patrimônio representado por ações preferenciais

Passivos de curto prazo (exceto sem juros)

deveres de longo prazo

Capital investido (CE)

Arroz. 6.1. Cálculo dos componentes do EVA® pelo método de financiamento

O capital investido após fazer os "equivalentes" necessários neste modelo é chamado valor contábil econômico(valor econômico contábil) do capital investido, e é este indicador recalculado do capital investido ( CEee) continuará a participar dos cálculos de valor agregado. O capital calculado pelo método de financiamento deve obedecer a uma certa lógica de cálculo do lucro da atividade principal ( NOPAT). Para ajustar os lucros devidos aos proprietários da empresa, deve-se levar em consideração que os equivalentes patrimoniais incluídos no capital investido nada mais são do que o lucro oculto dos acionistas. É por isso mudanças em equivalentes de patrimônio líquido, que

ocorrem em um ano (A SUA), deve ser adicionado ao lucro operacional após impostos ( NOPAT). Portanto, a fórmula de retorno sobre o capital investido ( ROCE) é complementado: seu numerador e denominador contêm informações sobre os recursos estratégicos da empresa.

N1 + Despesas de Juros X(1- 1 ) ± A HER NOPAT EE ROCE --=-

livro CE + ELA CE ELA

Onde N1(lucro líquido) - lucro líquido; Despesas de Juros- despesas com juros, incluindo juros imputados; MAS SUA(equivalentes de patrimônio) - mudanças no valor de equivalentes de patrimônio; t- taxa de imposto de renda; CE 00 a- capital investido pelo valor contábil; SUA- equivalentes patrimoniais.

A segunda forma de calcular o retorno sobre o capital investido ( CEee) conforme alterado é o método operações, mostrado na fig. 6.2. O princípio fundamental desse método é considerar o capital e o resultado diretamente das operações realizadas no período, refletidos no saldo patrimonial. Em relação ao capital, isso significa que é preciso considerá-lo não em termos de fontes de educação, mas do ponto de vista do usar. Com essa visão, todo o capital investido, de acordo com o grau de sua participação nas operações da empresa, é dividido em capital de giro e capital fixo. Ao mesmo tempo, os equivalentes de patrimônio (SUA) pode estar contido tanto no capital de giro, por exemplo, afetando o valor dos estoques, quanto no capital fixo, por exemplo, influenciando a composição e o valor dos ativos intangíveis ou arrendados de longo prazo.

Os ajustes ao lucro pelo método operacional sugerem que as mudanças nos equivalentes de patrimônio podem afetar duas partes do cálculo do lucro: custo e imposto de renda. O aumento em "equivalentes de patrimônio líquido (A SUA> 0) reduzirá o custo, pois é formado em conexão com a capitalização de despesas de natureza estratégica e com o surgimento de ativos adicionais em vez de reconhecer o dispêndio de recursos. Portanto, serão necessárias alterações nos cálculos do imposto de renda. O método de financiamento e o método de operações são tecnologias diferentes para resolver o mesmo problema de adaptação dos dados de reporte aos princípios do modelo financeiro da empresa. Portanto, seus resultados finais são idênticos.

Lucro operacional ajustado

Ativo circulante líquido Um mais:

Equivalentes de patrimônio atribuíveis a ativos circulantes

Ativos circulantes ajustados

Outros rendimentos

Saída de caixa do imposto de renda, incluindo:

Ativos não circulantes pelo valor contábil

Equivalentes de patrimônio atribuíveis a ativos não circulantes

Passivos fiscais acumulados

Aumento de impostos diferidos

Poupança fiscal associada a juros sobre fundos emprestados, incluindo juros temporários

Lucro líquido das operações (NOPAT)

Capital investido (CE)

Arroz. 6.2. Cálculo dos componentes do EVA® pelo método de operações

Por fim, o modelo EVA® explicita a relação com o valor de mercado atual da empresa. O valor presente do valor econômico futuro esperado (EVA®), por um lado, e o valor do capital investido convertido em equivalentes patrimoniais (valor econômico contábil), por outro lado, explicam o valor da capitalização de mercado do capital total (valor da empresa, EV). A comparação entre capitalização e capital investido permite avaliar valor agregado de mercado(valor agregado de mercado, MVA), que é considerado como um componente essencial do próprio modelo. MVA calculado da seguinte forma:

MVA = EV-CEee , (6-3)

EV= (LTL - C) + P E x N, (6-4)

Onde MVA- valor agregado de mercado; EV(valor da empresa) - capitalização do capital total; CE ee (capital empregado) - capital investido ajustado por equivalências patrimoniais; LTL(passivo a longo prazo) - exigível a longo prazo pelo valor de balanço; R E(preço) - a taxa de uma ação ordinária; C (dinheiro) - dinheiro de acordo com o balanço; N- o número de ações em circulação.

Mais MVA visto como o resultado de uma avaliação favorável pelos investidores dos retornos econômicos esperados no horizonte de previsão.

A gestão do valor da empresa é um dos conceitos de gestão modernos mais produtivos. Empresas globais líderes gerenciam com sucesso o valor do negócio de acordo com o sistema gestão orientada para o valor (Gestão Baseada em Valor, VBM) orientado para a criação, aumentando valor com base na sua avaliação e acompanhamento. O VBM é implementado com mais sucesso em empresas de capital aberto, onde o crescimento do preço da ação reflete a reação positiva do mercado aos resultados do desenvolvimento de negócios. É mais difícil administrar o valor das empresas fechadas.

Aumentar o valor de uma empresa é do interesse de longo prazo de seus proprietários e outras partes interessadas. Proprietários de empresas que gerenciam seu valor aumentam sua riqueza enquanto contribuem para a riqueza das contrapartes da empresa. A interação com empresas em desenvolvimento bem-sucedidas é benéfica tanto para os consumidores quanto para os funcionários, para o estado e para os credores - em um mercado desenvolvido, o capital de empresas que operam de maneira ineficiente acabará por passar para seus concorrentes mais bem-sucedidos.

No processo de gestão do valor da empresa, o principal critério para a tomada de decisões gerenciais é o indicador de valor. O valor do valor é estimado usando vários modelos de valor agregado. O conteúdo do valor adicionado é definido no conceito de renda residual, com base na noção de "renda residual", ou valor adicionado, definido como a diferença entre o lucro de uma empresa e o custo de obtenção de capital . Os principais tipos de valor no conceito de gestão de custos são chamados de valor adicionado e serão discutidos a seguir.

No processo de gestão de custos da empresa, os seguintes principais indicadores de custos são aplicáveis:

2. Economia adicionada custo de EVA: fórmulas de cálculo

O valor econômico adicionado (EVA) é o indicador mais simples e comum no sistema de gestão de valor, desenvolvido pela B. Stewart e registrado pela Stern Stewart & Co.

No caso básico, o valor econômico adicionado pode ser calculado usando uma das seguintes fórmulas inter-relacionadas (1) e (2):

EVA t = EBIT t – WACC × IC (t-1) (1)

• onde EVA t -
• EBITt — lucro antes dos juros e impostos recebidos no período t;
• IC (t-1) - capital investido no início do t-ésimo período de acordo com a estimativa do balanço.

Os principais parâmetros da fórmula (1) estão envolvidos no cálculo do retorno sobre o capital investido ROI= EBIT / IC. Portanto, EBIT = ROI×IC. Então EVA = ROI×IC – WACC×IC = (ROI – WACC) × IC. Assim, a segunda fórmula para calcular o EVA é:

EVA t = (ROI t - WACC) × IC (t-1) (2)

Os principais fatores de crescimento do valor da empresa de acordo com o modelo de valor econômico adicionado (EVA):

• aumento do lucro (EBIT) com a mesma quantidade de capital (IC),
• diminuir certos limites a quantidade de capital usado (IC) no mesmo nível de lucro (EBIT),
• redução nos custos de levantamento de capital (WACC) enquanto aumenta o retorno sobre o capital investido (ROI).

Benefícios do uso do Valor Econômico Agregado (EVA):

• considera o custo de capital (WACC) como média ponderada dos custos de captação de diversos instrumentos financeiros;
• pode ser usado para avaliar o desempenho da empresa como um todo e de suas divisões individuais;
• é baseado em dados contábeis sobre o valor do capital investido (CI), o que o torna menos subjetivo. Ao mesmo tempo, para aumentar a validade dos cálculos, o autor da metodologia, B. Stewart, propôs fazer ajustes no valor da estimativa contábil do capital investido. Segundo alguns analistas, isso leva a uma diminuição da objetividade dos cálculos.

A utilização do modelo básico de valor econômico adicionado (EVA) permite avaliar o valor de um negócio sob a ótica do capital total investido (Enterprisevalue, EV) - resumindo:

• valor contábil do capital investido (IC)
• valor atual (descontado) EVA (valor econômico adicionado) do período de previsão
• valor atual (descontado) do EVA do período pós-previsão

Ao mesmo tempo, o desenvolvedor do conceito B. Stewart determina a necessidade de fazer um grande número de possíveis correções e ajustes do valor lucro líquido e valor contábil do capital investido.

Em particular, no processo de gestão do valor da própria empresa, o resultado da aplicação desse modelo deve ser ajustado subtraindo-se o valor de mercado do capital emprestado de longo prazo.

3. Modelos de Ohlson, Edwards-Bell-Ohlson (EBO): Fórmulas de Cálculo

O modelo de Olson é uma modificação do modelo básico de valor econômico agregado, gerado não por todo o capital investido (como no modelo básico), mas pelo capital próprio (acionário) da empresa.

As fórmulas de cálculo para o modelo de Olson apresentadas nas fórmulas (3) e (4) são semelhantes às fórmulas para o modelo básico de valor econômico agregado (1) e (2):

• onde EVA SI t -
• N.I.t –
• ROE t – retorno sobre o patrimônio líquido no período t

A utilização do modelo de Olson permite avaliar o valor de um negócio do ponto de vista do patrimônio líquido por meio da fórmula (6). Para comparação, a fórmula (5) é fornecida ao lado do cálculo do valor do negócio a partir da posição de todo o capital investido (Enterprisevalue, EV).

• onde VIC – o valor da empresa em termos de capital total investido;
• EVA t - valor econômico agregado recebido durante o período t;
• WACC é o custo médio ponderado de capital;
• IC é o valor do capital investido na data da avaliação pelo valor contábil.
• V SI - o valor da empresa em termos de patrimônio;
• EVA SIT - valor econômico adicionado atribuível ao patrimônio e recebido no período t;
• N.I.t – lucro líquido sobre a participação dos acionistas (netincome) recebido no período t;
• r e é a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido;
• SI (t-1) - patrimônio líquido da empresa no início do t-ésimo período de acordo com a estimativa do balanço.

Substitua a expressão (4) na expressão (6) e assuma t=0 — ou seja, o valor da empresa é calculado no ponto zero no tempo; então a expressão (6) assumirá a forma da fórmula (7):

Para fins aplicação prática o horizonte de planejamento é especificado e os períodos de previsão e pós-previsão são diferenciados. Para cada ano durante o período de previsão, são construídas previsões de receita direta. Ao final do período de previsão, é calculada a diferença entre os valores de mercado e contábil da empresa.

Assim, a fórmula (7) para aplicação prática fica assim:

As fórmulas (7) e (8) são Modelo EBO (modelo Edwards-Bell-Ohlson)(Edwards-Bell-Ohlson EBO) ou modelo Olson(artigos de James Olson 1990-1995)

As bases dos indicadores fundamentais das empresas ocidentais contêm previsões de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) para os próximos dois anos; nesse sentido, alguns autores no processo de aplicação do modelo de Ohlson propõem limitá-lo a dois anos. Então a fórmula (8) ficará assim:

Assim, de acordo com o modelo de Olson, para determinar o valor da empresa, é necessário prever a diferença (ROE - r e). O custo de capital próprio (r e) pode ser calculado usando ou .

Use o modelo de Olson para calcular o valor comercial de uma empresa com um valor patrimonial líquido de 100 unidades na data de avaliação. A taxa de retorno sobre o patrimônio líquido é de 15%. No 1º ano do período de previsão, está previsto um lucro líquido de 25 unidades. e direcionar ao pagamento de dividendos 5 unidades. No 2º ano do período de previsão, está previsto aumentar o retorno sobre o patrimônio em 1,15 vezes em comparação com o 1º ano do período de previsão.

Solução:

O valor contábil dos ativos líquidos no final do primeiro ano (SI 1), calculado com base no valor contábil dos ativos líquidos na data de avaliação (SI 0 = 100 unidades), lucro do 1º ano do período de previsão (25 unidades) e dividendos pagos no primeiro ano (5 unidades), totalizaram 120 unidades. = 100+ 25- 5. Retorno sobre patrimônio líquido no 1º ano ROE 1 =(25-5)/ 100=0,2; no 2º ano ROE 2 =0,2*1,15=0,23. Então, de acordo com a fórmula (9), o custo da empresa segundo o modelo de Olson será de 160 unidades.

Fontes usadas:

Valdaytsev C.V. Avaliação de negócios e gestão de valor empresarial: Proc. subsídio para universidades. — M.: UNITI-DANA, 2001. — 720 p.
Kosorukova I.V., Sekachev S.A., Shuklina M.A. Avaliação de títulos e negócios (+ CD-ROM): tutorial. Série Universitária. - M.: Academia Financeira e Industrial de Moscou, 2011. - 672 p.
Avaliação de empresas: livro didático / Ed. AG Griaznova, M.A. Fedotova. - 2ª ed., revista. e adicional - M.: Finanças e estatísticas, 2009. - 736 p.

Modelo de valor econômico agregado (EVA)

O método tornou-se popular desde a década de 1980. Inventado por B. Stuart e D. Stern e patenteado por Stern Stuart & Co.

O valor econômico adicionado reflete a quantidade de lucro líquido que pode ser dividido entre os acionistas após o pagamento de impostos e custos de levantamento de capital. A vantagem mais importante da avaliação de empresas com base em EVA - combinação neste indicador dos resultados das atividades financeiras e operacionais.

Fórmula inicial EVA do seguinte modo:

Onde IORAT - lucro operacional após impostos (EV1T o (1-0);

1ULSS - custo médio ponderado de capital; 1C - capital investido.

Capital investido na metodologia EVA - é o capital investido em ativos para assegurar as atividades operacionais da empresa. Este valor é calculado pela diferença entre o valor de balanço do activo total (no início do período) e o valor das responsabilidades de curto prazo sem juros, ou pela soma dos capitais próprios e das responsabilidades de longo prazo.

Este assim chamado abordagem operacional para Cálculo EVA.

há também abordagem financeira (econômica). Cálculo EVA realizado de acordo com a fórmula da abordagem operacional, dividindo o lucro NOPAT no WACC. O resultado é um indicador de retorno sobre o capital investido ROIC:

Trabalhar WACC o 1C também chamado de custo de capital.

No entanto, a medida absoluta EVA não é suficiente para corresponder às empresas. Portanto, relativo EVA. Porque o EVA é um indicador que avalia a eficácia dos investimentos, compara EVA necessário em relação ao montante de capital investido (C/). Assim, obtemos uma expressão para o padrão EVA:

Dividindo as duas partes na fórmula EVA em /C, obtemos a seguinte expressão:

Nesse caminho, Ideia principal método EVA é o seguinte: a empresa só tem valor para o proprietário se EVA > Ah, ou seja se o retorno sobre o capital investido exceder o custo de capital:

O valor do spread de custo serve como base para medir o retorno ajustado ao risco sobre o capital. Com este indicador é possível comparar empresas que se diferenciam em: categorias (pequena/média); relação capital-trabalho; estrutura Capital; grau de risco.

Vale ressaltar que o indicador EVA por um período não é muito informativo por si só. Portanto, é necessário considerá-lo a tempo. Para isso, utiliza-se o indicador do valor agregado reduzido, ou seja, o valor da empresa é a soma do valor adicionado descontado para todos os períodos de previsão.

EVA é um indicador que se baseia na tentativa de superar os problemas contábeis tradicionais. No entanto, como os dados para o cálculo são retirados das demonstrações financeiras, ainda podem surgir problemas de conversão de dados neste método.

Para que o indicador EM4 meça exatamente o lucro econômico líquido dos proprietários da empresa, é impossível substituir o lucro operacional após impostos NOPAT o resultado das atividades de produção no balanço, e o capital investido é a quantidade de ativos do balanço. Isso leva ao fato de que o indicador EVA existem deficiências inerentes aos indicadores clássicos de rentabilidade. Portanto, é recomendável usar o indicador EVA traduzir dados contábeis em indicadores econômicos.

Para tanto, os autores do modelo EO, D. Stern e B. Stewart, identificaram uma lista de alterações nos dados contábeis, que inclui até 154 itens, mas apenas 10 a 12 deles são propostos para uso na prática . Lista completa alterações - um segredo comercial dos autores.

EVA - esta é uma das opções mais populares e frequentemente utilizadas dentro da teoria de avaliação de valor agregado. Outras variações são Market Value Added (MBA), Shareholders Value Added (SVA), Total Value Added (TVA).